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Woran erkennt man ein gutes Unternehmen (Teil 3)

Januar 4, 2014

Um die Qualität eines Unternehmens zu beurteilen, muss man drei Felder analysieren:

  • die Marktstellung
  • Bilanz und Cashflow
  • das Management

In den letzten beiden Beiträgen haben wir uns mit Kriterien für eine gute Marktstellung sowie mit der Analyse und Bewertung von Bilanz und Cashflow beschäftigt. Heute geht es weiter mit:

3. Das Management

Aufgabe des Management ist es, ein Unternehmen im Interesse der Besitzer zu führen. Bei einer Aktiengesellschaft sind die Besitzer die Aktionäre, d.h. das Management (also die Vorstandsmitglieder) sind sozusagen die Bevollmächtigten der Aktionäre.

Machtstrukturen

Entsprechend sind es letztendlich die Aktionäre, die entscheiden, wer mit dieser Aufgabe betreut wird. In Deutschland wählen die Aktionäre z.B. den Aufsichtsrat, der dann wiederum die Vorstandsmitglieder wählt. Ein Aktionär der mehr als 50% der Aktien eines Unternehmens hält, wird also immer die Besetzung des Vorstands durchsetzen können, die er für richtig hält.

Gibt es hingegen keinen solchen Mehrheitsaktionär, so sind die Verhältnisse komplizierter: Kein Aktionär ist dann in der Lage, den Vorstand im Alleingang auszutauschen. Insofern hat der Vorstand dann also mehr Macht als der einzelne Aktionär, denn er verwaltet dessen investiertes Geld, ohne das dieser ihn bei Bedarf entlassen (oder sein Geld zurückfordern) kann.

Andererseits können mehrere (oder viele) Aktionäre gemeinsam durchaus den Vorstand rauswerfen und durch einen neuen ersetzen: Insofern sind die Aktionäre mächtiger als der Vorstand, denn auf der jährlichen Hauptversammlung entscheiden sie letztendlich gemeinsam über seine Weiterbeschäftigung oder Entlassung.

Wir sehen also, dass die Machtverhältnisse in Aktiengesellschaften durchaus komplex sein können, und dass sie entscheidend von der Aktionärsstruktur abhängen. Dementsprechend muss eine Analyse des Managements auch immer diese Machtverhältnisse mitberücksichtigen: Das Management eines Familienunternehmens, bei dem mehr als 50% der Aktien in einer Hand liegen, operiert zum Beispiel unter gänzlich anderen Bedingungen als das Management eines Unternehmens, dessen Aktien sich auf eine Vielzahl kleiner Aktionäre verteilen. Dabei lassen sich grundsätzlich drei Fälle unterscheiden:

  1. Es gibt einen Mehrheitsaktionär, der mehr als 50% der stimmberechtigten Aktien hält
  2. Es gibt mehrere Großaktionäre, von denen jedoch keiner mehr als 50% der Aktien hält
  3. Es gibt eine große Anzahl von Kleinaktionären, jedoch keinen Großaktionär, der eine signifikante Anzahl von Aktien in seiner Hand vereint.

Diese Fälle werden im Folgenden einzeln besprochen:

Unternehmen mit Mehrheitsktionär

Dies ist der einfachste Fall: In einem Unternehmen mit Mehrheitsaktionär bestimmt einzig und allein dieser Mehrheitsaktionär die Besetzung des Vorstands. Dabei kann er natürlich die Meinung der anderen Aktionäre berücksichtigen, er ist jedoch nicht auf sie angewiesen. Letztendlich sind die anderen Aktionäre somit lediglich passive Investoren, die sich auf Gedeih und Verderb auf die Qualität des vom Mehrheitsaktionärs ausgewählten Managements verlassen müssen.

Dabei ist ihre Situation jedoch besser, als sie auf dem ersten Blick erscheinen mag: Der Mehrheitsaktionär kann zwar quasi im Alleingang über die strategische Ausrichtung des Unternehmens entscheiden (nämlich indem er einen Vorstand auswählt, der seine diesbezüglichen Vorstellungen teilt), er kann jedoch nur Gewinne entnehmen, wenn er diese mit den Minderheitsaktionären teilt: Eine etwaige Dividende muss nämlich entsprechend dem Aktienrecht immer an alle Aktionäre gleichermaßen ausgeschüttet werden.

Hier spielt natürlich das Aktienrecht des entsprechenden Staates eine Rolle: Es muss sicherstellen, dass der Mehrheitsaktionär keine verdeckten Gewinnausschüttungen vornehmen kann, also z.B. überteuerte Aufträge an Freunde und Verwandte vergeben etc. Ebenfalls muss es vernünftige Regeln für den Fall geben, dass der Mehrheitsaktionär das Unternehmen reprivatisieren, d.h. den Minderheitsaktionären ihre Aktien abkaufen und somit alleiniger Aktionär warden möchte (Squeeze out).

Die genaue Ausgestaltung des Aktienrechts in verschiedenen Ländern ist ein komplexes Thema, auf welches ich eventuell in zukünftigen Artikeln genauer eingehen werde. Grob kann man sagen, dass man sich in Ländern wie z.B. den USA, Deutschland oder der Schweiz keine großen Sorgen über dieses Thema machen muss, während man sich bei Investitionen in Schwellenländern oder Ländern mit schlechtem Rechtssystem schon genauer informieren muss. Ich persönlich würde daher z.B. nicht in chinesische Aktien investieren…

Geht man allerdings von einem vernünftig geregelten Aktienrecht aus, so kann man sich in gewisser Weise auf das Eigeninteresse des Mehrheitsaktionärs verlassen: Der Mehrheitsaktionär hat am moisten zu verlieren, wenn es dem Unternehmen schlecht geht, da er ja den größten Anteil hat. Umgekehrt hat er natürlich am meisten zu gewinnen, wenn es dem Unternehmen gut geht und der Wert seines Anteils (und damit der Anteile aller anderen Aktionäre) steigt. Schlussendlich möchte er auch irgendwann von den Gewinnen seines Unternehmens profitieren und wird dazu eine Dividende ausschütten müssen, die natürlich auch allen anderen Aktionären zugute kommt.

Darüber hinaus handelt es sich bei solchen Mehrheitsaktionären oft um den Unternehmensgründer selbst oder um seine Erben. Diese betrachten das Unternehmen meistens nicht nur als eine Einkommensquelle, sondern fühlen sich auch persönlich für den Fortbestand des Unternehmens verantwortlich. Daher werden sie in der Regel dafür Sorge tragen, dass der Vorstand seine Unternehmenspolitik auf langfristiges Wachstum und nicht auf kurzfristige Gewinnsteigerungen ausrichtet. Da der bzw. die Vorstände von dem Mehrheitsaktionär abhängig sind, werden sie sich auch entsprechend auf die Optimierung der Unternehmenspolitik und nicht (wie in manch anderen Unternehmen) auf die Optimierung ihrer Gehaltsstruktur konzentrieren. Auch hiervon können die Minderheitsaktionäre nur profitieren.

Grundsätzlich kann man also kaum etwas falsch machen, wenn man in ein Unternehmen mit Mehrheitsaktionär investiert, das zugleich eine gute Marktstellung und solide Bilanzen aufweist. Ich würde sogar soweit gehen, eine solche Konstellation als das ideale Aktieninvestment zu bezeichnen. Dennoch gibt es natürlich auch hier einen Fallstrick:

Der vom Mehrheitsaktionär eingesetzte Vorstand könnte zwar willens, aber einfach nicht fähig sein, das Unternehmen vernünftig zu führen. Dies kann z.B. passieren, wenn dieser Vorstand nur aufgrund seiner familiären Verbindung zum Mehrheitsaktionär eingesetzt wurde. Wenn der Mehrheitsaktionär sich diesen Umstand (z.B. dass sein als Manager eingesetzter Sohn leider unfähig ist) nun einfach nicht eingestehen will und auf Gedeih und Verderb an einem schlechten Vorstand festhält, so haben die Minderheitsaktionäre keine Chance diesen Umstand zu korrigieren. Zwar bleibt ihnen die Genugtuung, dass der Mehrheitsaktionär sich mit dieser Fehlentscheidung selbst am meisten schadet, ihr Geld ist aber (im Extremfall) trotzdem weg.

Zusammenfassend kann man sagen, dass die Existenz eines Mehrheitsaktionärs zunächst einmal positiv zu werten ist. Im nächsten Schritt kommt es dann darauf an, sich über die dahinterstehenden Personen zu informieren:

  • Wer ist der Mehrheitsaktionär?
  • Wer ist im Vorstand, und in welchem Verhältnis stehen diese Personen zum Mehrheitsaktionär? Steht z.B. der Vorstandsvorsitzende in einem verwandtschaftlichen Verhältnis zum Mehrheitsaktionär (oder ist sogar die gleiche Person) oder handelt es sich um einen externen Manager?
  • Sind alle Schlüsselpersonen ausreichend qualifiziert, oder wurde jemand nur aus persönlichen Gründen in eine wichtige Position gehieft?
  • Wie alt sind die Schlüsselpersonen? Gehen sie bald in Rente (und wer sind dann die Nachfolger), oder werden sie noch auf Jahrzehnte hin weiter ihrer Arbeit nachgehen können?

Hat man beim Klären dieser Fragen keine gewichtigen Probleme identifiziert, so lohnt es sich, sich gerade bei Familienunternehmen mit Mehrheitsaktionär mit der Firmengeschichte und -strategie der letzten Jahrzehnte zu beschäftigen. Denn meist kann man bei solchen Unternehmen davon ausgehen, dass die langfristigen Strategien von Management und Besitzer auch in der Zukunft fortgesetzt werden. Punkte, auf die man dabei achten kann, sind z.B.:

  • Eine solide Bilanzpolitik, d.h. möglichst keine Schulden oder nur temporär zur Finanzierung wichtiger Investitionen.
  • Konzentration auf das Kerngeschäft, gepaart mit einer vorsichtigen Expansionspolitik in angrenzende Bereiche, die sich gut mit dem Kerngeschäft kombinieren lassen (negative wäre hier hingegen planloses Hinzukaufen anderer Unternehmen oder ein dauernder Wechsel des Geschäftsmodells).
  • Eine angemessene Dividendenpolitik, d.h. es sollte einerseits die Bereitschaft bestehen, überflüssige Mittel den Aktionären zurückzugeben, andererseits sollte der Mehrheitsaktionär sich aber nicht auf Kosten seines Unternehmens zu hohe Dividendenausschüttungen genehmigen (dies könnte z.B. der Fall sein, wenn der Mehrheitsaktionär private Geldprobleme hat).

Mehrere Großaktionäre, aber kein Mehrheitsaktionär

Dieser Fall weißt große Ähnlichkeiten zum Fall eines Unternehmens mit Mehrheitsaktionär auf: Auch hier entscheidet eine eher überschaubare Gruppe von Personen über die Geschicke des Unternehmens, und man kann davon ausgehen, dass die Großaktionäre in der Lage sind, das Management effektiv zu kontrollieren.

Bezüglich der Art der Großaktionäre muss man allerdings unterscheiden, ob es sich um Finanzinvestoren (z.B. Fonds) oder um langfristige Teilhaber (z.B. mehrere Erben des Gründers) handelt. Handelt es sich um professionelle Finanzinvestoren, so muss man im Einzelfall bezüglich der Nachhaltigkeit der Unternehmenspolitik Abstriche machen (dies ist aber keinesfalls immer so).

Handelt es sich hingegen um natürliche Personen, die mit dem Unternehmen in irgendeiner Form verbunden sind, so kann man davon ausgehen, dass diese grundsätzlich an einer nachhaltigen Unternehmensentwicklung interessiert sind. Andererseits besteht hier allerdings ein Risiko, dass private Streitigkeiten oder Meinungsverschiedenheiten über die Unternehmenspolitik soweit eskalieren, dass sich schließlich mehrere Großaktionäre gegenseitig blockieren. Dies kann im Einzelfall (insbesonders im Falle einer Unternehmenskrise) durchaus starke negative Auswirkungen auf die Unternehmensentwicklung haben.

Es lohnt sich also auch hier, sich über die einzelnen Großaktionäre und ihre Beziehungen untereinander bzw. zum Unternehmen zu informieren. Außerdem findet man manchmal Großaktionäre, die man bereits aus anderen Zusammenhängen kennt, und zu denen man bereits eine Meinung hat. Erscheint in der Liste der Großaktionäre z.B. der Name „Warren Buffett“ oder „Berkshire Hathaway“, so werte ich persönlich dies als ein gutes Zeichen: Ein Unternehmen, in das Warren Buffett investiert, ist mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit kein schlechtes Unternehmen.

Nur Kleinaktionäre

Insbesondere bei größeren Unternehmen tritt häufig der Fall auf, dass sich alle Aktien in der Hand von Aktionären befinden, die deutlich weniger als 5% der Aktien besitzen. Dennoch darf man hier die Bezeichnung „Kleinaktionäre“ nicht zu wörtlich nehmen: Zwar ist die Größe der Beteiligungen klein im Vergleich zum Marktwert des Unternehmens. Dennoch kann natürlich auch ein sehr kleiner Anteil eines großen Unternehmens wie z.B. Exxon Mobile durchaus mehrere Millionen Euro wert sein.

Dennoch ist der Einfluss solcher „kleinerer“ Aktionäre auf das Management deutlich geringer als im Falle einiger weniger Großaktionäre  oder gar eines Mehrheitsaktionärs. Denn bis sich hunderte oder je nach Unternehmen gar tausende bis zehntausende von Aktionäre darauf verständigen, aktiv die Ablösung des Managements zu betreiben, muss schon einiges passieren.

Auf der anderen Seite wird das Management hier in der Regel ein großes Interesse daran haben, einen möglichst hohen Aktienkurs zu erzielen. Dies liegt einerseits natürlich daran, dass die Vergütung des Managements sich in vielen Großunternehmen auch nach der Kursentwicklung richtet. Viel wichtiger ist allerdings, dass ein hoher Aktienkurs den Managern ihre Jobs sichert:

Solange nämlich der Aktienkurs hoch ist, sind einerseits die Aktionäre zufrieden, andererseits lohnt es sich für Konkurrenten oder Großinvestoren (z.B. Hedgefonds) aber auch nicht, die Übernahme von bzw. den Aufbau von strategischen Aktienpositionen in einem solchen Unternehmen zu betreiben. Ist der Aktienkurs jedoch extreme niedrig, so liegt das moistens daran, dass die Aktionäre entweder dem Unternehmen oder dem Management wenig zutrauen. Ist das Unternehmen grundsätzlich gesund, so kann es leicht dazu kommen, dass irgendjemand beschließt, es ganz oder teilweise aufzukaufen.

Im Anschluss ist dann oft der erste Schritt des neuen Investors, deutlichen Einfluss auf die Unternehmenspolitik zu nehmen und dazu im Zweifelsfall auch das Management auszutauschen. Dies gilt natürlich insbesondere dann, wenn der Investor das Unternehmen gekauft hat, weil er glaubt, dass die momentanen Probleme lediglich durch ein schlechtes Management verursacht wurden und ein einfaches Austauschen des Vorstands den Unternehmenswert sofort steigert.

Insofern muss man bei Unternehmen, die ausschließlich Kleinaktionären gehören, in Kauf nehmen, dass die Strategie des Management tendenziell eher auf ein kurzfristiges Steigern des Aktienkurses abzielt als auf eine langfristige, solide und nachhaltige Weiterentwicklung des Unternehmens. Dies ist natürlich erstmal nicht schön. Allerdings gibt es auch hier große Unterschiede zwischen verschiedenen Vorständen, wobei zwischen sehr vertrauenswürdigen und kompetenten Personen sowie Tricksern und Täuschern, die im Einzelfall sogar vor betrügerischen Machenschaften nicht zurückschrecken, alles vorkommt. Gerade hier sollte man sich also vergewissern, dass das momentane Management gewisse Mindeststandards erfüllt.

Dazu kann man folgende Punkte prüfen:

  • Wie geht das Management mit dem Teil der Gewinne um, die im Unternehmen verbleiben? Tätigt es sinnvolle Investitionen, oder investiert es das Geld in Prestigeprojekte wie z.B. eine neue Firmenzentrale?
  • Falls Übernahmen anderer Unternehmen getätigt wurden: Waren diese nachvollziehbar, oder besteht der Verdacht, dass wenig sinnvolle Übernahmen zu überhöhten Preisen durchgeführt wurden?
  • Sind die Gehälter des Managements angemessen, oder sieht es so aus, als wenn sich hier jemand auf Kosten des Unternehmens die Taschen vollmachen möchte? Hierbei muss man allerdings das Ursprungsland des Unternehmens betrachten, denn die Höhe eines „angemessenen“ Vorstandsgehaltes kann sich von Land zu Land massiv unterscheiden, so sind in den USA z.B. tendenziell höhere Vorstandsbezüge üblich als in Deutschland.
  • Wie stark hängen die Vorstandsgehälter vom Aktienkurs ab?
  • Wie sinnvoll geht das Unternehmen bei etwaigen Aktienrückkäufen vor? Ist das Unternehmen in der Lage, Aktien auch dann zurückzukaufen wenn sie günstig sind (z.B. in der letzten Wirtschaftskrise), oder finden Aktienrückkäufe nur dann statt, wenn die Kurse ohnehin hoch sind?

Zusammenfassung

Um die Qualität des Managements zu analysieren, sollte man sich zunächst einmal über die Aktionärsstruktur Gedanken machen:

Handelt es sich um ein Unternehmen mit wenigen Großaktionären bzw. einem Mehrheitsaktionär, so spielen die Beziehungen der einzelnen Akteure untereinander, sowie individuelle Fähigkeiten und Einstellungen wichtiger Personen tendenziell eine größere Rolle. Den grundsätzlichen Willen des Managements, eine nachhaltig aktionärsfreundliche Politik zu betreiben, kann man jedoch voraussetzen, da das Management sich in einer sehr starken Abhängigkeit von mächtigen Aktionären befindet oder mit diesen gar identisch ist.

Handelt es sich hingegen um ein Unternehmen, das sich ausschließlich in der Hand „kleinerer“ Aktionäre befindet, so hat das Management wesentlich größere Handelsspielräume. Hier sollte man also verstärkt darauf achten, ob das Management diese Spielräume missbraucht und sich im Extremfall sogar selbst bereichert, oder ob es in der Lage ist, verantwortungsbewusst mit diesen Freiheiten umzugehen.

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From → Strategie

One Comment
  1. Sehr gut erklärt. Ich verlink Dich mal auf meinem Blog. Weiter so. Grüße. Robert

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